通脹加息迷思：美林時鐘揭示商品反直覺真相

通脹加息迷思：為何商品在利率週期中表現反直覺？

你是不是也覺得很奇怪？明明央行在升息，照理說不是應該讓經濟降溫，資產價格下跌嗎？為什麼我們有時候會看到大宗商品，像是原油、金屬，在加息週期中反而表現得很強勁？而等著等著，結果等到央行開始降息了，商品價格卻開始下跌？這跟我們一般直覺「降息是利好」的認知完全相反啊！

別擔心，你不是唯一有這個疑惑的人。這背後其實藏著經濟週期與貨幣政策更深層的邏輯。今天，我就想跟你一起聊聊這個看似反直覺的現象，解析加息與降息週期下商品價格變動的真相，並介紹一個經典的經濟分析工具，希望能幫助你更清晰地看待當前的經濟環境，以及它對你錢包裡的資產可能造成的影響。

加息、降息與商品價格：看懂利率背後的故事

要理解為什麼加息時商品可能上漲、降息時商品可能下跌，關鍵不在於「加息/降息」這個動作本身，而在於這個動作反映了當時的經濟處於什麼狀態。

想像一下，央行為什麼要加息？通常有兩個主要原因：

• 通脹過高： 物價漲得太快，錢越來越不值錢。央行希望透過提高借貸成本，讓大家減少消費和投資，需求下來了，物價漲勢自然會趨緩。
• 經濟過熱/需求強勁： 經濟跑得太快了，大家都想買東西、擴大生產，這也可能推升物價。加息是為了給過熱的經濟「踩剎車」。

看到了嗎？無論是哪種情況，加息都是在高通脹或需求強勁（甚至兩者兼有）的背景下發生的。而大宗商品，比如能源、金屬、農產品，它們的價格與需求和通脹息息相關。當經濟需求強勁、或者通脹壓力很大時，這些「硬資產」通常會因為實際需求增加、或者被視為對抗通脹的工具而價格上漲。

所以，在加息週期中，商品價格容易上漲，並不是加息本身直接「利好」商品，而是因為觸發加息的經濟狀態（高通脹或強需求）是商品上漲的溫床。商品價格的上漲，反而是經濟過熱或通脹高企的「症狀」之一，而加息是為了治療這個症狀的「藥方」。

那降息呢？央行什麼時候會考慮降息？

降息通常發生在經濟明顯放緩、甚至有衰退風險的時候。央行希望透過降低借貸成本，鼓勵大家借錢、花錢、投資，為經濟注入活力。這時候的經濟狀況往往是需求不振、企業盈利下滑、甚至失業率上升。

在這種經濟下行的環境下，對大宗商品的需求自然會減弱。蓋房子少了，鋼鐵、銅的需求就少了；開車少了，原油需求就少了；企業生產收縮，工業金屬需求就少了。因此，在降息週期中，商品價格多數情況下是下跌的。

所以，總結一下看似反直覺的現象：

• 加息週期 → 通常因高通脹/需求強勁 → 商品價格易漲難跌。
• 降息週期 → 通常因經濟顯著下行 → 商品價格多數下跌。

理解了這一點，我們就能跳脫單看「加息/降息」的表面，而去探究其背後更重要的經濟基本面。

不過，經濟的運行比這複雜得多，光看利率還不夠。我們需要一個更全面的框架來理解經濟週期、通脹、增長以及不同資產的表現。這時候，一個經典的工具就派上用場了：美林時鐘（Merrill Lynch Clock）。

經濟週期與資產輪動的羅盤：美林時鐘解析

美林時鐘是一個非常有用的分析工具，它把經濟週期分成四個階段，並指出在每個階段哪些資產類別（股票、債券、大宗商品、現金）通常表現較好。這個時鐘主要看兩個指標：GDP（國內生產總值）和CPI（居民消費價格指數）。

• GDP： 衡量經濟活動的總量，簡單說就是經濟是增長還是萎縮。
• CPI： 衡量通脹水平，也就是物價漲幅。

美林時鐘的四個階段就像一個時鐘的四個象限：

經濟階段	GDP 趨勢	CPI 趨勢	經濟特徵	典型政策	表現較佳資產 (參考順序)
復甦 (Reflation)	上行	下行	經濟開始從底部回升，通脹壓力不大	維持寬鬆	債券 (早期) → 股票
過熱 (Overheat)	上行	上行	經濟快速增長，通脹壓力顯現	開始收緊 (加息)	股票 (早期) → 大宗商品
滯漲 (Stagflation)	下行	上行	經濟增長停滯或放緩，但通脹居高不下	持續收緊 (可能進退兩難)	現金 > 大宗商品 > 債券 > 股票
衰退 (Recession)	下行	下行	經濟萎縮，需求崩潰，通脹壓力解除	轉向寬鬆 (降息)	債券 (特別是政府債) > 現金

這裡要注意一個細節：雖然 GDP 和 CPI 都是重要指標，但有研究顯示，CPI 的變動常常會滯後於 GDP 的變動。也就是說，可能經濟（GDP）已經開始放緩了，但物價（CPI）還在高位徘徊一陣子。

聚焦滯漲：這個階段的獨特挑戰與資產應對

為什麼我們要特別關注「滯漲」這個階段？因為它正是我們剛才討論的「加息週期中商品可能上漲」的關鍵時期，也是許多投資者覺得最難應對的時期。

滯漲階段的特點是 GDP 增長乏力甚至下降，但 CPI 卻還在上升。這就像一個人感冒發燒（CPI 上升），同時又全身無力（GDP 下降），醫生不知道該先退燒還是先補充能量，非常棘手。

在這種情況下，央行會怎麼辦？如果通脹壓力仍然很高，即使經濟已經放緩，央行可能還是會優先選擇緊縮貨幣政策（也就是加息）來控制通脹，正如我們在許多財經報導中看到的那樣。這種政策對經濟增長無疑是雪上加霜。

緊縮政策對不同的資產影響不同：

• 股票： 經濟下行會影響企業盈利，加息又提高了企業的借貸成本，雙重打擊下，股票通常表現不佳。
• 債券： 雖然經濟下行可能帶來降息預期，對債券價格是支撐，但如果通脹仍然很高，實際利率（利率減去通脹）還是負的，而且央行為了控制通脹可能繼續加息，這會壓低現有債券的價格。所以債券的表現也可能受限。
• 大宗商品： 雖然經濟需求在減弱，這對商品是利空，但持續的高通脹，尤其是由供給側因素（比如地緣政治、能源短缺）引起的通脹，會支撐商品價格。同時，大宗商品本身也是構成 CPI 的重要成分，其上漲直接推升了通脹。在某些滯漲情景下，大宗商品甚至因為其抗通脹屬性或供給緊張，表現相對較好。
• 現金： 在緊縮政策下，利率上升，現金的吸引力增加。尤其是在經濟前景不明朗時，持有現金提供了靈活性和安全性。美林時鐘在滯漲階段將現金排在首位，就是強調其防禦性。

這就解釋了為什麼在加息週期，尤其是在向滯漲過渡或滯漲階段，大宗商品（和現金）可能相對強勢，而股票和債券則面臨挑戰。

以史為鑑：2022年美國的高通脹與激進加息風暴

要理解上面這些理論，看看最近的例子最清楚不過了。2022年的美國經濟就是一個典型的案例。

在經歷了疫情後的強勁復甦和大規模財政刺激後，美國經濟出現了數十年來未見的高通脹。CPI 指數飆升，核心通脹（剔除波動較大的食品和能源價格）也持續居高不下。這不僅僅是短期的供應鏈問題，需求也非常旺盛。

面對如此嚴峻的通脹局面，美國聯準會（Fed）別無選擇，只能採取行動。從2022年3月開始，聯準會開啟了數十年來最為激進和快速的連續加息週期。一次又一次的大幅升息（比如連續多次加息75個基點），目的就是為了快速提高借貸成本，給過熱的經濟降溫，把通脹這個「猛獸」關回籠子裡。

這種激進的貨幣緊縮政策很快就產生了影響。我們看到美國經濟增長的速度明顯放緩，一些地區的經濟活動甚至出現了萎縮的跡象。企業在融資成本上升和需求前景不明朗的壓力下，開始縮減開支和招聘。市場對未來經濟前景的不確定性大大增加，悲觀情緒蔓延，經濟衰退的可能性預期持續升高。

在這種背景下，雖然聯準會持續加息（這本身是加息週期），但市場的焦點已經從「過熱」轉向了「滯漲」甚至「衰退預期」。這就是為什麼我們看到股票市場在2022年普遍表現不佳，而大宗商品（儘管價格波動劇烈）在上半年仍然保持相對強勁，直到經濟衰退的擔憂越來越重，需求預期大幅下調後，部分商品價格才開始顯著回落。

不只是美國的事：全球外溢效應與政策有效性辯論

美國作為全球最大的經濟體，聯準會的政策絕不是只影響美國國內。其激進的加息措施產生了顯著的全球外溢效應。

當美國加息時，美元通常會走強。這對於其他國家來說，意味著它們以美元計價的進口商品（比如原油）變得更貴了，加劇了它們的輸入性通脹壓力。同時，許多新興市場國家以美元計價的債務，其償還成本也隨之升高，增加了債務違約的風險。為了應對美元走強和資本外流壓力，許多其他國家的央行也不得不跟隨聯準會加息，即使它們自身的經濟增長已經非常脆弱。

這導致全球範圍內出現了普遍的貨幣緊縮潮。根據聯合國貿易和發展會議等機構的分析，全球主要央行同時加息，不僅會顯著抑制全球需求，還會導致企業借貸成本飆升，這可能引發新一輪的不良貸款增加甚至企業破產潮，對全球經濟造成更廣泛和嚴重的衝擊。

更複雜的是，對於本輪通脹的成因，市場上一直存在辯論。一些分析認為，這次通脹不僅是需求過熱引起，很大程度上也源於供給側衝擊，比如疫情導致的供應鏈中斷、俄烏衝突導致的能源和糧食價格飆升。如果通脹主要是由供給問題造成，那麼單純依靠貨幣緊縮（也就是加息來打擊需求）可能效果有限，甚至可能在抑制通脹之前，就先把經濟增長「殺死」了，導致嚴重的衰退。

這也讓當前的經濟形勢變得更加撲朔迷離。我們似乎正處於一個從「滯漲」向「衰退預期」快速過渡的階段。各國政府在疫情期間的大規模干預（財政刺激和貨幣寬鬆）可能加速了經濟週期的轉換。雖然美林時鐘仍然是一個有用的分析框架，但我們必須意識到，週期的切換速度可能比過去更快，而且不同國家所處的具體位置和面臨的問題也有所不同。

我的觀察與建議：身處複雜週期的投資思維

綜合上面的分析，我認為有幾個關鍵點是我們在觀察當前經濟和思考資產配置時需要牢記的：

首先，不要被「加息」或「降息」的表面現象迷惑，要理解其背後所反映的經濟週期階段。加息往往是過去（或當前）經濟強勁和高通脹的結果，這段時間商品因為基本面支撐或抗通脹屬性而易漲。降息往往是未來（或當前）經濟嚴重下行的預告，這段時間商品因為需求崩潰而易跌。這是加息/降息與商品價格關聯的核心邏輯。

其次，美林時鐘提供了一個理解宏觀環境和資產表現關係的有用框架。雖然現實世界總是很複雜，不會像模型那樣精確，但它提示我們，經濟週期和資產輪動確實存在某種規律。理解 GDP 和 CPI 的趨勢，判斷當前可能處於哪個階段，對於把握投資方向非常有幫助。

再來，我們正處於一個充滿不確定性的時期，從滯漲向衰退的過渡可能非常顛簸。在這種時候，理解風險、保持靈活性非常重要。正如歷史經驗所示，商品在加息週期中上漲的機率較大，但當各國央行普遍開始降息時（通常意味著經濟進入衰退階段），除非有非常特殊的供給側利多（比如大規模戰爭或極端自然災害再次衝擊供應），否則應該對商品市場保持謹慎，因為需求端可能會迎來真正的寒冬。

當然，這不是說看到降息就立刻賣出所有商品，投資決策需要綜合考慮更多因素，比如具體的商品類別（能源、金屬、農產品、貴金屬等影響因素各異）、當前的庫存水平、地緣政治風險等等。但我個人的觀察是，一旦全球主要經濟體同步進入降息週期，那通常是經濟衰退的信號已經非常明顯，此時押注與經濟活動高度相關的商品可能會面臨較大的下行風險。

最後，也要意識到全球經濟體之間的相互影響。美國等發達經濟體的政策外溢效應是真實存在的，並可能放大其他國家的經濟困境。在做全球資產配置時，這些因素也需要納入考量。

總之，透過理解利率變動背後的經濟週期，並藉助美林時鐘這樣的工具來分析宏觀環境，我們可以更好地應對複雜多變的市場。記住，投資的道路上，多一分理解，就少一分盲從。

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