當前美債市場為何「不再平靜」？探討動盪的深層原因
身為一個長期關注全球金融市場的觀察者，我發現最近美國公債（美債）市場的波動程度確實令人側目。過去被視為最安全、最穩定的資產之一，美債現在卻像是坐上了雲霄飛車，價格忽上忽下，收益率也跟著劇烈擺動。這不是一時的現象，背後其實有許多複雜因素交織影響，而且我認為，這樣的動盪在短期內還很難畫下句點。
為什麼會這樣？首先，不得不提的是美國龐大的財政赤字問題。政府花錢超過賺錢，就得靠借貸來填補，這意味著需要發行更多的國債。想像一下，市場上 suddenly 多了好多東西要賣，如果沒有足夠的需求來承接，價格自然會受到壓力（對應到債券，就是收益率上升）。
此外，一些潛在的風險因素，比如關稅政策可能推高通脹的擔憂，也讓投資者對美債的「真實」回報產生疑慮。如果未來物價漲得更快，今天看似不錯的債券收益，扣掉通脹後可能就沒那麼吸引人了。因此，為了彌補這些風險，投資者自然會要求更高的收益率，這也推升了美債的借貸成本。
用法國興業銀行專家的話來說，當前的局面是多種力量拉扯的結果，而且他們預計未來還有不少「黑天鵝」或至少是「灰犀牛」等級的事態，可能再次衝擊市場。我在接下來會跟大家深入聊聊這些潛在的衝擊源。
誰在左右美債價格？影響未來的「三大關鍵事態」
根據法國興業銀行的分析，以及我個人的長期觀察，影響未來幾季美債市場走向的，至少有三大關鍵事態值得我們高度關注：
事態一：迎面而來的「新債洪流」
這是最直觀也是影響力最持續的因素之一。美國政府為了應對財政赤字，必須不斷借錢。而聯準會（Fed）正在進行的「量化緊縮」（Quantitative Tightening, QT），簡單來說就是縮減它持有的美債規模，這等同於把 Fed 這個曾經最大的買家變成了一個潛在的賣家（或者至少是不再買家），進一步增加了市場上的供給壓力。
更值得注意的是，在解決了債務上限問題之後，美國財政部需要迅速重建其在聯準會的現金餘額（稱為 TGA 賬戶）。為了快速籌集這筆現金，財政部預計會加速發行大量的短期國庫券和名義息票債券。根據美國財政部借款諮詢委員會（TBAC）的建議以及過去的經驗，這種集中式的發行高峰期可能會對市場造成顯著的供給衝擊。
想像一下，市場就像一個水池，政府發行新債就是不斷往裡倒水，Fed QT 則是從池子裡舀水出去（減少 Fed 持有的債券，迫使市場吸收更多新發行的或二級市場的債券）。如果倒水速度快過水池的吸收能力，水位（供給）就會上升，進而影響到水價（收益率）。
事態二：聯準會「貨幣政策」的下一步棋
聯準會的貨幣政策，特別是他們對基準利率的設定以及對未來利率走向的預期，對美債收益率曲線有著決定性的影響。短期美債收益率幾乎直接跟隨 Fed 的利率決策走，而長期美債收益率則反映了市場對未來短期利率、通脹以及經濟增長的綜合預期。
進入 2025 年，市場對 Fed 何時開始降息、降息速度如何、以及最終的政策利率水平將會是什麼樣，依然存在著不小的分歧。每一次 Fed 的會議聲明、主席的發言，甚至是經濟數據的發布，都可能迅速改變市場的預期，進而引發美債收益率的波動。
法國興業銀行就指出，無論未來經濟走向如何，是在「軟著陸」還是「硬著陸」情境下，他們預計未來幾季的美債收益率中樞都將顯著高於過去十年的平均水平。這意味著，「低利率時代」可能真的已經遠去，我們需要適應一個更高的利率環境。
事態三：「穩定幣」——悄然崛起的美債新買家
這是一個相對較新，但在近年來迅速變得重要的因素。各位可能聽過比特幣、以太坊，那穩定幣（Stablecoin）是什麼？簡單來說，穩定幣是一種加密貨幣，其價值通常錨定在某種穩定資產上，比如美元。而為了維持與美元的錨定，發行穩定幣的公司會持有一定比例的儲備資產，其中很大部分就是短期美國國庫券。
隨著穩定幣市場的爆炸性增長，比如 Tether (USDT) 和 Circle (USDC) 這類主要的穩定幣，其持有的美債規模也隨之水漲船高。根據一些報告和國際清算銀行（BIS）的分析，穩定幣發行方已經成為短期美國國庫券的一個不可忽視的「大買家」。
樑中華宏觀研究團隊也曾在分析中指出，穩定幣未來有望吸收很大一部分的淨國庫券發行量。這對於緩解前面提到的供給壓力，提供了一定的支撐。然而，這也帶來新的潛在風險。如果未來穩定幣市場出現大規模贖回或監管變動，這些持有的大量短期美債可能會被拋售，進而引發市場波動。所以，穩定幣雖然是新需求來源，但也可能成為新的風險點。
美債收益率升，美元就一定漲？拆解複雜的「錢流密碼」
傳統上，我們在財經新聞中常聽到一種說法：美國升息（或美債收益率上升）會吸引全球資金流入美國，因為資金會追逐更高的回報。這些資金流入需要兌換成美元，因此會推升美元匯率。這背後的理論基礎是「利率平價」。聽起來很直觀，對吧？
但現實往往沒那麼簡單。如果只看長期名義利率（就是我們平常看到的那個數字，沒考慮通脹），你會發現美債長債收益率和美元指數的走勢並非總是亦步亦趨，有時候甚至會出現明顯的背離。
那麼，究竟是什麼指標更能解釋美元的走向呢？許多分析師，包括我參考的這些資料，都傾向於關注「實際利率」，特別是「短期實際利率」的差異。
什麼是實際利率？簡單來說，實際利率 = 名義利率 – 通脹預期。名義利率是市場上看到的票面利率或收益率，而通脹預期是市場認為未來一段時間物價可能上漲的幅度。實際利率代表了你投資後，購買力真正增加多少。
為什麼實際利率更重要？因為資金的流入與流出，最終追逐的是實際購買力的提升，而不是被通脹侵蝕後的名義收益。當一個國家的短期實際利率相對其他國家更高時，對於追求流動性和實際回報的國際「熱錢」來說，這個市場就更有吸引力，資金會更願意流入，從而支撐該國貨幣。
分析顯示，美國和德國（常被視為歐元區的代表）之間的 1 年期實際利率利差，與美元兌歐元匯率的相關性，通常比長期名義利率利差要高得多。這印證了短期實際利率利差在解釋匯率波動中的重要性。當美國短期實際利率相對歐洲上升時，美元兌歐元往往走強；反之則可能走弱。
所以，當我們看到美債收益率上升時，需要進一步分析這個上升是由什麼驅動的：如果是因為經濟強勁或聯準會緊縮預期，推高了「實際利率」成分，那確實可能推升美元；但如果是因為市場對未來通脹的擔憂加劇，推高了「通脹預期」成分，即使名義利率上升，實際利率可能變化不大甚至下降，這時候美元可能並不會因此走強，甚至可能因購買力擔憂而走軟。
讓美債與美元「貌合神離」的幕後推手：週期與情緒
除了實際利率和名義利率的區別外，還有一些宏觀層面的因素，會讓美債收益率和美元匯率的關係變得更加複雜，甚至出現短期或階段性的背離：
全球經濟「週期錯配」的影響
全球各個經濟體復甦的速度、面臨的挑戰以及央行採取政策的時程往往不同。例如，如果美國經濟復甦較快，聯準會可能較早開始緊縮貨幣政策；而歐洲經濟復甦較慢，歐洲央行可能維持更寬鬆的政策。這種「週期錯配」會導致美歐之間的利率（尤其是短期利率）和政策預期出現差異。
在經濟週期的不同階段，市場對風險的偏好也會變化。有時候，即使美國提供了更高的實際收益，如果市場更關注歐洲經濟的結構性問題或政治風險，資金也可能不會完全按照利率差來流動。這種不同步性，會讓美債利差與美元匯率的關係顯得不那麼穩定。
「避險情緒」的雙重作用
這是我覺得最有趣也最容易導致短期「錯覺」的一個因素。美國國債，尤其是短期國庫券，和美元一樣，都被視為全球金融市場上的「避險資產」。當全球市場出現劇烈波動、風險偏好急劇下降時（例如地緣政治緊張、金融危機擔憂），資金會大規模湧入被認為最安全的地方。
在這種強烈的避險情緒驅動下，會發生什麼？
1. **美元需求激增：** 全球投資者和機構紛紛買入美元，尋求避險，這會推高美元匯率。
2. **美債需求激增：** 同時，大量資金也會湧入被視為最安全的美國國債市場，買入美債。債券價格被推高，這意味著美債收益率會下跌。
看到了嗎？在強烈的避險情緒下，美元強勢上漲，但美債收益率卻可能因為避險資金的湧入而被壓低，這就出現了兩者「貌合神離」的背離現象。這在歷史上並非罕見，在一些重大危機時刻尤其明顯。所以，判斷當前的市場驅動因素是來自經濟基本面還是突發的避險情緒，對於理解美債和美元的關係至關重要。
展望未來：美債美元走向與我的觀察
綜合上面的分析，我認為未來幾季美債市場依然充滿挑戰，供給壓力與需求變化將持續博弈。而美債收益率（尤其是短期實際收益率）與美元匯率的關係，依然是全球資金流動的重要指針。
從我個人的觀察來看，近期美元的走強，確實與美國短期實際利率的上行更為同步，這也符合了實際利率利差對匯率影響更大的理論。這背後反映的可能是市場對聯準會維持高利率更長時間的預期，或者對美國經濟相對韌性的認可。
展望未來，我會特別關注聯準會的政策動向。如果聯準會因為通脹或經濟表現而維持甚至提升對短期利率的預期，這將推動美國短期實際利率繼續相對其他主要經濟體（比如歐洲央行緊縮預期相對較晚的歐元區）保持優勢，那麼美元指數很可能會有進一步走強的空間。
同時，美債市場本身的供給壓力是結構性的，政府需要借更多錢，Fed 也在縮表。儘管穩定幣等新興需求提供了部分緩衝，但市場能否順利吸收這龐大的發行量，以及在吸收過程中需要付出多高的收益率成本，都是未知數。這也解釋了為什麼美債收益率可能難以回到過去的低水平。
當然，市場總是充滿變數，地緣政治風險、全球經濟增長變化、甚至監管對穩定幣的態度轉變，都可能成為影響美債和美元走勢的新因素。身為投資者，我們需要保持警惕，並不斷根據最新的資訊調整我們的判斷。
美債與美元關係速覽表
| 關鍵因素 | 對美債收益率的影響 | 對美元匯率的影響 | 關係類型 (通常情況下) |
|---|---|---|---|
| 聯準會升息預期提高 | 短期收益率上行 | 通常推動美元走強 (尤其實際利率上升時) | 正相關 |
| 美國財政赤字擴大 / 國債發行量增加 | 供給增加，對收益率構成上行壓力 | 複雜 (取決於需求能否吸收，影響長期吸引力) | 間接/複雜 |
| 聯準會量化緊縮 (QT) | 減少 Fed 持有，增加市場供給，收益率受上行壓力 | 間接，透過影響利率預期 | 間接 |
| 市場通脹預期顯著上升 | 名義收益率上行 | 可能使美元承壓 (購買力下降擔憂) | 反相關 (對美元實際購買力而言) |
| 美國實際利率相對其他國家提高 | 實際收益率上行 (反映在 TIPS 等) | 強勁的美元支撐因素 | 正相關 |
| 全球避險情緒急劇升高 | 資金湧入避險資產，收益率下降 | 資金湧入避險資產，美元走強 | 反相關 (短期內) |
| 穩定幣對短期國庫券需求增加 | 對短期國債構成需求支撐，壓低短期收益率 | 間接 (反映美元資產吸引力) | 間接 |
總結：在變動中尋找確定性
總的來說，當前的美債市場正處於一個多重力量拉扯的關鍵時期。結構性的供給壓力（龐大的財政赤字、聯準會縮表）與新的需求來源（如穩定幣）正在重塑市場格局。同時，聯準會的貨幣政策走向，尤其是它如何影響美國短期實際利率，將是決定未來美債收益率中樞以及美元強弱的核心驅動因素。
傳統上認為的美債收益率與美元的簡單正向關係，在實際操作中會受到經濟週期錯配和避險情緒等因素的擾動，變得更加複雜。特別是短期實際利率利差，被證明是解釋美元匯率波動更有效的指標。
對於我們這些市場參與者而言，理解這些複雜的動態，追蹤關鍵數據（如通脹預期、實際利率指標、財政部發債計劃、聯準會官員講話），並保持對全球宏觀環境變化的敏感度，是在這個充滿變動的市場中尋找投資機會和管理風險的關鍵。沒有簡單的公式可以套用，持續學習和適應是唯一的確定性。
常見問題解答 (FAQ)
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